Revenus Upwork Q3: Manque de revenus concernant (NASDAQ: UPWK)

Thèse d’investissement

Travail ascendant (NASDAQ : UPWK) est une place de marché tierce qui met en relation des clients avec des indépendants, et vise à offrir une meilleure expérience client en perturbant les méthodes traditionnelles d’embauche d’indépendants, telles que les agences de recrutement. Comme le plus grand marché de l’emploi, il sert d’intermédiaire essentiel pour les clients à la recherche de pigistes qualifiés, et aujourd’hui, il compte plus de 818 000 clients (et en croissance) sur la plateforme.

J’ai parcouru les derniers résultats du 3T22 et j’ai pensé que c’était un trimestre décent. Sa clientèle active continue de croître, bien qu’à un rythme plus lent, ce que la direction attribue à la macro difficile. Et plus précisément, sa mauvaise exécution des ventes s’est traduite par une forte baisse du nombre de nouveaux clients commerciaux. Son volume de service brut (“GSV”) a par conséquent diminué séquentiellement par rapport au trimestre précédent. Le problème le plus urgent que j’ai est le manque de rentabilité car ils semblent avoir perdu leur efficacité opérationnelle malgré son lourd réinvestissement. Au cours de l’appel, les dirigeants ont également souligné qu’il fallait être plus discipliné dans les dépenses et investir de manière plus durable.

Une baisse du GSV, et un ralentissement du taux d’acquisition de clients

Ce trimestre, le GSV d’Upwork a augmenté de 14 % en glissement annuel, mais a baissé de -2 % en séquentiel par rapport au 2T22. Cela est dû à une croissance plus faible que prévu de sa base d’utilisateurs, au fait que les clients retiennent leurs dépenses et font plus attention à l’endroit où ils dépensent. Selon la direction lors de l’appel aux résultats du 3T22 :

“… L’impact de ces conditions sur les revenus au troisième trimestre était conforme à nos attentes précédemment partagées. Nous avons vu les tendances plus faibles d’acquisition et de fidélisation de clients que nous avons observées au deuxième trimestre se stabiliser au troisième trimestre, la douceur continuant d’être plus prononcé en Europe et dans les petites et moyennes entreprises… chaque entreprise au cours du quatrième trimestre continuera d’être étroitement surveillée dans ses dépenses, très mesurée dans ses dépenses.”

Malgré une acquisition de clients plus faible ce trimestre, Upwork continue d’apporter 11 000 nouveaux clients actifs sur sa plateforme. Et plus précisément, le rythme d’ajout de nouvelles entreprises clientes a considérablement ralenti au cours du trimestre en raison d’une faible exécution des ventes. La direction s’attend à ce qu’il faille encore un trimestre pour récupérer :

“… nous avons eu un contretemps dans notre équipe terrestre au cours du trimestre et cela était vraiment davantage dû à l’exécution interne qu’à la macro, bien que nous ayons vu les cycles du carburant s’allonger pour certains comptes… Je pense qu’il faudra peut-être un trimestre pour aimer un peu de il est temps pour nous de revenir là où nous voulons être. Et la macro montre un peu d’incertitude quant à ce qu’est exactement ce délai.”

D’autre part, le GSV par client actif a continué de croître de 13,3 % en glissement annuel au 3T22. En fait, cette mesure était sur une tendance à la hausse du 4T20 au 1T22, qui a continué de croître jusqu’à présent. Cela me suggère qu’une fois ces clients intégrés, Upwork a réussi à exécuter sa stratégie d’expansion et d’expansion pour augmenter les dépenses des clients existants et nouveaux.

Manque d’efficacité opérationnelle et souci d’augmenter ses pertes opérationnelles

De nombreux investisseurs que je vois traitent l’EBITDA ajusté d’Upwork comme une rentabilité et, à mon avis, je m’oppose à son utilisation. En effet, l’entreprise engage des coûts importants de rémunération à base d’actions (“SBC”) et leur élimination ne fera qu’augmenter sa rentabilité. Je ne suis généralement pas d’accord sur le fait qu’un coût SBC élevé est une préoccupation, tant que son BPA ou FCF par action augmente. Mais ce n’est clairement pas le cas pour Upwork en raison des énormes pertes d’exploitation qu’ils ont subies. Par conséquent, je préfère utiliser son résultat opérationnel plutôt que le chiffre de l’EBITDA ajusté.

Comme prévu et décevant, ses pertes d’exploitation n’ont connu que peu ou pas d’améliorations, les pertes d’exploitation continuant de s’aggraver alors qu’elles augmentaient de 206 % en glissement annuel. Jusqu’à présent, il n’a pas réussi à gagner en efficacité opérationnelle malgré son lourd réinvestissement dans le marketing de la marque cette année, car les dépenses d’exploitation, qui sont ventilées en différents segments (c’est-à-dire R&D, G&A et S&M), continuent de générer une grande partie de ses revenus. Sa marge opérationnelle reste ainsi pertinente à -16%. Au cours de l’appel, la direction a dit de se concentrer sur la discipline des coûts, ce qui, à mon avis, est essentiel :

“Être prudent avec les ressources a toujours été un principe directeur au travail. Et à mesure que les perspectives économiques s’améliorent, nous avons un certain nombre d’étapes en cours, notamment l’examen de nos budgets, l’ajustement des achats, le calendrier et la hiérarchisation des rôles de manière plus agressive, l’analyse et la réduction des coûts des fournisseurs et la garantie nous avons une cadence opérationnelle serrée dans la gestion des coûts avec un haut niveau de visibilité et un partenariat interne vers nos objectifs.”

Cela me semble étrange car je pense que l’efficacité opérationnelle est susceptible de montrer une augmentation des marges, et la question est de savoir s’ils rencontrent un problème pour obtenir des clients. Pour l’instant, je préférerais que la direction ralentisse ses investissements tout en privilégiant la réduction des coûts.

Appréciation

Je maintiens ma position selon laquelle Upwork continue d’être facturé au prix fort. À moins que l’entreprise ne puisse démontrer qu’elle peut croître tout en capturant l’efficacité opérationnelle, et donc, démontrer qu’elle peut améliorer et réaliser des marges similaires à celles d’autres entreprises de marché similaires telles qu’eBay (EBAY), j’ai du mal à justifier l’évaluation.

Conclusion

Malgré des macros difficiles et une faible exécution des ventes ce trimestre, Upwork a montré qu’une fois que ces clients sont intégrés, ils dépensent plus sur la plate-forme. Cependant, je pense qu’étant donné que de nombreuses entreprises sont confrontées à une incertitude accrue dans l’environnement macroéconomique, le GSV et le taux d’acquisition de clients d’Upwork sont susceptibles d’être affectés.

Il est également décevant de voir qu’Upwork ne semble jamais avoir de voie vers la rentabilité, malgré tous les réinvestissements qu’ils ont effectués jusqu’à présent. Ses taux de croissance se sont toujours fait au prix de pertes d’exploitation plus élevées, ce qui, à mon avis, justifie l’inquiétude. En conséquence, j’ai du mal à justifier l’évaluation à laquelle il se négocie aujourd’hui à moins qu’il ne puisse me montrer une voie claire vers la rentabilité.